主要观点：

　　上周市场延续回暖，不仅部分板块超跌反弹明显，成交放量和换手率上升等情绪指标也在转暖。回顾年初至今，市场在成长股和基建链之间反复切换，有此消彼长之势。上周成长股占优，源于部分投资者认为俄乌冲突风险释放和前期美联储加息预期充分Price in，呈现超跌反弹，而基建、消费和金融都出现了不同程度的下跌。资金在不同主线博弈切换。我们此前持续关注的流动性因素，认为这是全面上涨的基础。 目前从新增资金和赎回压力来看，流动性环境还相对脆弱，一致共识也尚未形成。俄乌冲突也在升级，持续胶着的概率更大，也将带来能源价格的回升和风险资产承压。成长股的反弹可能面临波折，重申朝着“确定性”更高的方向去布局，包括能源、基建链和低估值。

　　流动性考验：发行遇冷与赎回压力。其一、市场增量“弹药”不足。公募基金的发行量自2021 年下半年以来持续下行，2 月份更是创下同环比跌幅超过90%，跌幅创下2010 年以来的新高水平，新发行基金份额占存量份额比重处于历史新低水平；其二、基金净值“回本”途中的赎回压力冲击。自2021 年12 月中旬开始，随着重仓股的调整基金净值也出现显著回撤。统计历史上基金整体净值出现回撤的时期(定义为净值均值跌幅超过10%)，发现在净值触底后回暖约5%时，往往就会开始发生较大幅度的持续赎回，赎回开启的时间大约在基金净值触底后2-4 周。而当下，自从2 月14 日以来，随着超跌重仓股的反弹，公募基金的净值相比低点已回升2%。意味着因“超跌而便宜”的赛道股如果继续反弹，在净值回暖到5%这个临界值可能会触发赎回压力，这一赎回趋势可能要等到基金净值回到2021 年12 月中旬的水平时才会逐渐停止。增量资金有限、赎回压力未解的条件下，成长的反弹可能会面临波折。

　　俄乌战火再起：关注对市场的结构影响。俄乌战争的两种情景：1)战争短期内结束；2)战争范围扩大，进入胶着状态。参考克里米亚危机、俄格战争的主要当事国利益，无论何种情形，A 股整体相比其他市场的冲击相对有限，更需要关注的是战争对行业结构的影响。两种情况下A 股高估值、成长股都将面临压力，低估值、必选消费等一定程度受益。同时，由于俄罗斯是石油及天然气的主要生产国之一，历史经验也显示战争期间出口占比将大幅度下滑，或将抬升资源品价格，利好能源股。此外，相较于短期战争，若战争升级处于较长时间的胶着状态，高估值、成长板块受到的压制会持续更久、幅度也会更大，能源价格也有更强的持续走高的可能性。

　　风险提示：数据统计存在误差，经济不及预期，政策变化超出预期，市场波动超出预期，俄乌问题演变超预期。

（文章来源：东兴证券）