一、加息缩表主辅之争的分歧

　　通常传统的加息周期，是以需求相对繁荣作为基底。例如当前面对同样的通胀问题，欧洲央行的小心审慎与美联储的激进大胆构成鲜明对比，背后体现的是单纯的通胀并不构成货币收紧的唯一因素。所以只要供给端不出现巨大变量，繁荣支撑下加息周期最少不会立即对商品市场构成利空，甚至依托繁荣延续涨势。央行往往在加息前与期间充分评估经济基本面，在经济开始转下时会及时停止货币收紧，在货币收紧末期至宽松初期才形成商品市场真正的拐点。

　　但是自从欧美货币政策被QE主导之后，流动性获得资产定价的更大话语权。由于有限的历史参考，我们复盘08年以来欧美QE完整流程的细节。在经济基本面不佳时，流动性不扩张即可瞬时构成商品端的利空。而仅2018年缩表唯一案例，即使耶伦审慎策略下缩表慢斯条理，对商品端依然构成了瞬时利空。

　　当前美债十二利差收平，反应的是加息预期带来的远期经济乏力预期及短期利率上行的组合。根据历史规律，通常该组合虽然大概率地指引未来的经济衰退，但如果强需求现状不被逆转，并不会立刻造成商品市场的转向下行。叠加俄乌战争的超预期因素，利差收平不会立刻触发衰退反而成为当前商品继续看涨的侥幸理由。而在2018年缩表与利差收平同时发生的唯一案例中，即使徐图渐进的缩表仍然压制了商品价格。自2020年疫情爆发以来，2年间相信绝大部分产业对大宗商品涨幅之高、涨势之顺畅凌厉都无法提前预料。供需平衡表也无法以疫情前的传统思路去指引当前的普遍高价，如果上述现象确实存在，则背后多少存在流动性溢价的支撑。反向思考当溢价收回时，未来供需平衡如果只是维系当前紧格局，而不是去制造更大的矛盾，那么缩表令商品回吐溢价便存在了理论基础。

　　如果统计过去利差由常态快速向收平靠拢的月份及后续CRB现货指数的涨跌幅，可以发现单纯用利差判断商品趋势并未有明显规律，甚至后续形态也不能决定商品走势。真正决定商品表现的因素，在于需求端转差带来的泥沙俱下。表征为美联储的加息是否进入后半程或告终。然而当前我们面临的组合，是美国强需求现状与加息开启，但是缩表的同步开启也是以前从未面临的剧本，这构成了不能单纯依赖历史任何一条路径的分歧。

　　上述状况在94年出现的特例，在于苏联解体后欧洲与新兴市场的超级复苏，美国及美元指数对商品定价的大幅削弱所致。今年的剧本显然与之不符，所以可以排除94年的特例。

　　二、对全球行政压制的质疑

　　面对上游商品的高价，全球逐渐形成压制高价的共识。除了典型的货币政策转向收缩，还有更多保障供应的行政命令。面对俄乌地缘带来的供给冲击，粮食与能源安全成为全球各国执政的重点。当前美国、日本纷纷释放原油储备，以及美国对伊朗、委内瑞拉的谈判，OPEC的增产均在有序执行。我国也将大宗商品的保供稳价列为今年执政重点，供给侧与减碳改革在今年有所降速。

　　但是国运安全向来以超越经济与金融安全更高维度的存在，且农产品的供应无法忽略春耕、天气等基本自然规律。当前欧美对俄罗斯的制裁仍然层层加码，即使面对可能的能源危机，也坚定涉及到对俄罗斯油气行业的制裁。发达经济体与新兴经济体的割裂日益加剧，参考70年代冷战高潮下伴随的大滞胀环境，通胀在国运博弈层面上，显然是可以被牺牲的。所以市场担忧即使表象上全球压制通胀正在形成共力，但是深层次的政治博弈加剧这个趋向不改下，或许很难根本性解决当前难题。

　　三、对供需矛盾的判断分歧

　　供给端对疫情的担忧，在今年放眼海外已经逐渐缓解。大宗商品出口为主的国家，除了俄罗斯，制造景气均已经大幅上行。与中国形成竞争关系的新兴经济体，产能也逐渐从去年德尔塔和奥密克戎变种中恢复。全球海运问题已经得到有效缓解，航运指数回归常态水平。即今年只要未有关于俄乌局势或其他超预期因素出现，全球上游中游的供给处于修复状态。

　　需求端由于加息缩表的确定性，以及制裁与难民对欧洲经济的直接冲击，今年欧美需求复制2021年的高斜率增速是确定不会延续的。从宏观广义供需的视角下，今年供给扩大，需求走缓带来供需矛盾缓解是大概率的路径。

　　而对供需面的争议点普遍有三：1、中国作为第二大经济体在其中如何扮演角色；2、海外需求的韧性是否超预期；3、政治纷争带来的低效问题。

　　针对第一点，我国近期的防疫对经济冲击显著加大，中下游的停工问题致使上游需求同步下行。但如果政府能够在短期内找出解决路径，继而真正步入扩内需的稳增长路径，那么外部需求走缓，内部却出现支撑的组合下，是否构成未来供需面的亮点。第二点的视角在于，一季度我国的外贸出口数据依然强劲，这与去年中国PMI出口新订单及韩国制造业PMI的下行趋势相矛盾，更难匹配当前主要外贸出口企业早已转熊的股价。海外的需求是否真的存在更强韧性？第三点，主要还是重复市场对政治博弈的普遍悲观，不仅在行政层面，落地到供需上也隐含更大的供需矛盾。

　　针对上述分歧，笔者的思路是先将目光收短。以年内的角度，首要评估供需面更大矛盾展望与缩表之间的冲突。第三点的低效问题是五到十年的大格局，年内矛盾很可能不会向冷战方向激化。第一点即使国内步入稳增长的路径，离真正的需求走扩也十分遥远，中间很可能还夹杂保供稳价的行政管控。所以真正需要密切跟踪的是第二点，欧美的需求何时见顶。当前美国居民财富回归疫情前的常态，而欧洲再度开启下行，发达市场的强需求已逐渐失去根基。缩表之后的一切高频数据是最好的观察期，相信盘面也将同步反应。

　　四、笔者年内看衰商品，但策略难做

　　综上所述，虽然货币面、政策面、供需现状均存在诸多的分歧，量化宽松与政治高博弈的纠结组合，历史上并无高度类似的路径可供参考。但笔者仍然认为缩表至少在年内将是资产定价最主要的核心因素，其余因素属于幅度而非方向上的辅助。从可预期的假设来看，其余因素指向的，均是将幅度缩小而非放大。所以落地到策略上，虽然战略上不看好今年商品延续牛市，但现在进场做空的策略显然更容易因左侧被浪潮拍死。

　　当前如果选择看空商品，落地到策略的尴尬，在于短期趋势向上，宏观面虽向下指引，可能最终仅起到从绝对高点回调的作用，甚至最终价格仍在做空成本线之上。所以战略上的看空，并不保证做空就有丰富的回报，甚至短线仍应该跟随趋势，勇敢克服高价恐惧。除非在缩表落地之际，商品高价已严重脱离产业基本面预期，才具备左侧的试探价值，且还需谨防商品以高位振荡或抗跌呈现缩小做空回报。至于看衰何时迎来右侧的机遇，还是需要等待欧美需求端真正的拐点。只有需求端真正的由盛转衰，商品才会受到泥沙俱下的联动，继而开始放大幅度。

　　最具确定的路径，还是坚决执行欧美滞胀预期的对冲上。做多境外基本面主导的商品，同时做空欧美股指是较好的选择，但受制于国内资金兑汇与标的选择方面的限制。国内周期属性虽然战略看待前置到积极展望复苏的预期，但是当前疫情问题已经显著冲击了稳增长的信心，以及对保供稳价的质疑，叠加海外商品联动，存在传统复苏配置尚在左侧且时长大超预期的困境。短期无论国内外，均呈现商品强于权益的趋势现状。未来如果国内成功步入稳增长，且保供稳价真正被市场关注，才会存在权益强于商品的典型特征。

（文章来源：中粮期货）